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A lei 4595 de 31/12/1964 rege a vida monetária e financeira do Brasil. Seu Artigo 3º – II comanda que o Banco Central deve “regular o valor interno da moeda, para tanto prevenindo ou corrigindo os surtos inflacionários ou deflacionários de origem interna ou externa, as depressões econômicas e outros desequilíbrios oriundos de fenômenos conjunturais”. Apesar desta clara e bem redigida instrução, a mera observação dos índices de inflação acumulados ao longo dos anos nos obriga a concluir que a lei 4595 não foi cumprida. Como bem nos lembra Roberto Campos em suas memórias, “no Brasil, há leis que ‘pegam’ e leis ‘que não pegam’. A que criou o Banco Central não pegou. É que o Banco Central, criado independente, tornou-se depois subserviente. De austero xerife passou a devasso emissor” (Roberto Campos, A Lanterna na Popa, Topbooks, 1994, p. 669).

O descontrole inflacionário atingiu seu “apogeu” nos anos 80 e no início dos 90, tendo em mais do que um momento chegado às raias da hiperinflação. Várias tentativas heterodoxas de estabilização fracassaram até que finalmente em 1994 o Plano Real conseguiu derrotar a inflação com uma combinação de austeridade monetária (predominantemente uma âncora cambial) e desindexação (através da brilhante URV). O resultado foi extraordinário e teve apoio maciço da população. No entanto, passados apenas alguns anos, em 1998 a âncora cambial se viu ameaçada por uma conjuntura global adversa e por uma política fiscal frágil. Embora o governo tenha anunciado um importante ajuste fiscal antes das eleições presidenciais, não foi possível resistir à pressão sobre a taxa de câmbio. No início de 1999 o real foi forçado pelo mercado a flutuar, e as expectativas de inflação se desancoraram.

Foi neste contexto que surgiu a idéia de se adotar um sistema de metas para a inflação, seguindo o exemplo de paises como o Reino Unido, a Suécia, e a Nova Zelândia. A adoção do sistema foi fruto de um processo de exclusão de alternativas tais como uma volta ao câmbio fixo ou administrado (que nunca durou muito), a criação de uma caixa de conversão como o da Argentina (um rígido “currency board”), a introdução de metas monetárias (notoriamente instáveis) ou a simples condução da política monetária sem meta explícita para a inflação.

A opção pelo sistema de metas para a inflação em momento de crise e incerteza refletiu uma enorme preocupação com o risco de perda de controle sobre as expectativas de inflação. Num país com nossa história de inflação, tal descontrole traria consigo a ameaça da reindexação e o pesadelo do retorno à instabilidade que existia antes do Plano Real. A explicitação de metas nos pareceu um bom caminho para comprometer as ações de governo com seus objetivos de médio e longo prazo e, em caso de sucesso, começar a acumular um precioso capital de credibilidade.

Apesar desta avaliação, a adoção imediata do sistema em sua versão formal final nos pareceu muito arriscada. O balanço de pagamentos vivia naquele momento um clima de pânico, e a dispersão das expectativas de inflação era enorme. Se a meta escolhida se mostrasse rapidamente muito ambiciosa, correríamos o risco de errar o alvo por muito, desmoralizando o novo modelo. Na outra direção, se a meta inicial fosse muito folgada, estaríamos quase que por definição abrindo mão de um retorno rápido a níveis aceitáveis.

Nossa solução para este dilema foi introduzir o sistema de forma gradual. Anunciamos de cara que trabalharíamos para trazer a inflação para uma taxa anualizada de um dígito no último trimestre de 1999. Para sinalizar firme compromisso com o controle da inflação, elevamos a taxa de juros em 6 pontos percentuais para 45%, uma medida bastante antipática à época. Com certo otimismo, anunciamos a introdução de um viés de baixa na taxa de juros, procedimento que permitiria a redução da taxa de juros entre reuniões do Copom sem a convocação uma reunião extraordinária.

Para estabilizar o mercado de câmbio, renegociamos o acordo com o FMI, de forma a reduzir as necessidades de financiamento do balanço de pagamentos nos meses seguintes. Este financiamento oficial foi explicitado no acordo com o Fundo através da fixação de um piso para as reservas internacionais que sinalizasse que teríamos espaço para vender reservas se necessário (à época, uma inovação). Por último, fizemos um roadshow nas principais praças bancárias do mundo mostrando nossa resposta de política econômica e, em particular, mostando que, com hipóteses modestas de rolagem de linhas de comércio e interbancárias, o balanço de pagamentos fecharia.

Foram momentos de alta tensão, mas logo ficou claro que a situação tendia a se estabilizar. Após o aumento da taxa de juros, as taxas mais longas cairam e a taxa de câmbio se estabilizou. Nosso alívio foi enorme! Olhando para trás, ficou claro que o problema era quase que de livro texto: a política fiscal era insustentável, assim como era também a taxa de câmbio, especialmente dadas as circunstâncias dificeis do momento (crises da Rússia e do LTCM). Com o compromisso (e a prática) de austeridade fiscal e a flutuação cambial, só faltava uma nova âncora nominal: o sistema de metas de inflação.

Ao longo dos meses seguintes as expectativas de inflação se estabilizaram o suficiente para o lançamento formal das metas em junho, conforme havia sido anunciado. Desde logo ficou claro que não seria possível na partida construir todas condições então tidas como necessárias para tal. Resolvemos assim mesmo ir adiante, partindo do pressuposto de que, no que realmente importava, tínhamos sim as bases para dar a partida com razoáveis chaces de sucesso.

Em primeiro lugar, havia um compromisso do governo como um todo com o objetivo de se recuperar o controle da inflação de maneira crível e permanente. Em particular, o ajuste fiscal prometido antes das eleições vinha de fato ocorrendo. Como bem sabemos, não há possibilidade de um regime monetário ter sucesso sem o amparo de um regime fiscal responsável e sustentável. Sem a Lei de Responsabilidade Fiscal o regime de metas para a inflação provavelmente não teria sobrevivido até hoje. Além disso, as metas foram definidas pelo governo, e não pelo Bacen, o que reforçava o compromisso amplo com o objetivo.

Em segundo lugar, nosso entendimento era de que, no fundo,  o sistema exigia apenas que o Bacen perseguisse de forma transparente a meta determinada pelo governo, fazendo uso de toda informação disponível, obtida tanto com as análises qualitativas e modelos internos quanto com aquelas fornecidas pelo sempre entusiasmado debate público. Este último ponto merece algum destaque: na medida em que o Banco Central explicasse com clareza suas decisões, a crítica pública teria elementos para responder à altura com correções e sugestões. Na prática, este mecanismo de feedback em muito tem contribuindo para a qualidade da condução da política monetária.

Finalmente, na ausência de um arcabouço legal mais sólido o governo criou formalmente o sistema através de um decreto, indicando que as metas teriam que ser de médio prazo e definidas com dois anos de antecedência, e que ao Bacen caberia a tarefa de perseguí-las (o que insinuava a delegação de uma autonomia operacional para o Banco Central).

E assim foi: durante toda minha passagem pela presidência do Banco Central em momento algum fui pressionado por qualquer autoridade a acomodar eventuais pressões políticas, mesmo nos momentos mais difíceis (que foram abundantes nos dois mandatos do presidente Fernando Henrique Cardoso). Olhando para trás me dei conta, inclusive, que o Presidente da República nunca agradeceu ou elogiou um corte de juros, com certeza para não me passar uma impressão de desagrado ao não comentar um aumento de juros.

Durante a fase inicial do sistema, definiu-se uma trajetória descendente de metas, de forma a reconduzir a inflação para o nível desejado. Naquele momento imaginávamos que tal nível seria numa primeira etapa algo como 3-4% (inspirados na experiência chilena), e que com o tempo caminharíamos para uma taxa próxima à média mundial. Portanto, em seus primeiros anos as metas tiveram o duplo papel de âncora para a inflação e mecanismo de combate à inflação, através da coordenação de expectativas. Tal papel duplo voltou a se repetir quando da bem sucedida administração dos efeitos da devastadora crise de confiança que nos assolou na transição de 2002-2003.

Em geral, em momentos de crise, o sistema de metas tem se mostrado bastante eficaz. Podemos dizer que até estes dias a experiência brasileira representa o maior teste de estresse de um sistema de metas para a inflação já registrado. Em diversos momentos difíceis o Banco Central tem podido agir de acordo com a prática hoje universalmente aceita de acomodar desvios temporários da meta, com o objetivo de suavizar as flutuações no nível de atividade da economia. Este delicado equilíbrio de objetivos depende crucialmente da credibilidade do sistema que, entre uma crise e outra, vem se consolidando adequadamente desde sua implantação.

Atrevo-me portanto a concluir, espero não muito influenciado pela emoção da paternidade, que o sistema de metas de inflação merece uma avaliação positiva ao completar seu décimo aniversário. Neste espírito construtivo e esperançoso passo agora a tecer algumas considerações sobre o futuro do regime macroeconômico brasileiro. Começo com alguns aspectos do sistema de metas e termino com temas mais amplos.